高端白酒市场分析（高端酒行业深度报告）

高端酒消费属性一：商务接待+礼品消费为主，没有强替代品。白酒具 备强社交属性，但是不同价位产品的消费场景差异很大，且可替代性也 不同。根据经销商反馈，茅台的商务接待占比 50%左右，礼品占比 30% 左右，宴会占比 10%，剩余部分是自饮和收藏等需求；五粮液商务需求 比茅台更大，占比 60%左右，礼品需求比茅台要低，占比 20%左右，宴会 和茅台基本相当，占比 10%左右；国窖的商务接待需求最大，占比约 70%， 但礼品和宴会需求占比很低。尽管次高端酒的商务接待消费占比也较高， 但是可供选择的品牌较多，可替代性比较强，而高端酒品牌基本就 3 个， 是高端商务接待等社交场景的刚需。

 高端酒消费属性二：相较于其他价位白酒，淡旺季不明显。春节是白酒 消费的传统旺季，次高端及以下白酒企业体现的更加显著，一季度回款 任务占比普遍在 35%-55%，特别是流动人口较多的地产酒，如古井 2020 年春节回款争取达全年目标的 55%。相比而言，高端酒企业淡旺季不是 特别明显，过去近 10 年报表数据显示，一季度高端酒回款和收入占比基 本都在 30%-35%，逐步执行按月打款政策。我们分析这一现象的背后原 因是高端酒的核心消费群体是富有阶层，消费需求的时点比较均匀化， 犹如那句俗语“日子好了，天天都是过年”。

影响程度：茅台基本不受影响，普五国窖影响全年销量 5%-10%

 高端酒的商务接待和礼品需求基本在节前消费完毕，疫情对其影响有限。 我们认为，观察疫情对白酒的影响一方面要看过年前后动销占比，年后 占比高的影响偏大；另一方面要看消费场景构成，宴席、走亲访友占比 高的影响偏大。对于高端酒，动销集中在年前，消费场景以年前送礼、 企业年会等商务招待为主，经销商反馈飞天茅台均在年前完成购买消费， 基本不受影响，普五年前完成春节销量的 80%以上，我们预计疫情对普 五和国窖全年销量影响 5%-10%。

渠道变化：加快库存去化进程，为下一轮补库存做准备

 外在冲击对于白酒渠道影响的思考：厂商双方会更加谨慎，渠道和社会库存将加快出清。我们认为无论是 2018 年的中美贸易纠纷，还是 2020 年的新冠疫情，对于白酒行业的需求来说都是一个阶段性的冲击，因此 这种外在不确定性事件发生后，厂商双方的行为变化是类似的。从厂家 来看，茅五泸在节后推出一系列措施，旨在稳定渠道价盘以及为经销商 减压，如国窖取消 2 月份配额量等；从商家来看，疫情的发生会使得经 销商和终端更加谨慎，除茅台外，渠道在库存充分出清之前不太会愿意 进货，即疫情会加快后续渠道整体库存的去化速度。参照 2018 年，一二 季度高端酒业绩仍在加速增长，但二季度贸易纠纷发生后，三四季度渠 道均进入去库存阶段，带来 2019 年春节的需求爆发。我们认为一季度疫 情发生后，二季度渠道的主要工作就是去库存，而且库存去化程度会比 平时更低，也为下一次渠道补库做好了准备。

 高端酒经销商实力雄厚，抗风险能力强，节后批价小幅回调后将保持平 稳。渠道去库存阶段，是考验厂商关系处理以及经销商现金流的重要时 刻，目前高端酒厂家渠道管控能力显著增强，精细化、人性化管理深入 人心，且经销商实力在白酒中最强，现金流较为充沛，不太可能出现大 规模甩货的现象。节后高端酒最新开始动销，飞天茅台一批价小幅回落 至 2100 元左右，成交量不大，普五一批价稳定在 900 元左右，成交量很 小，我们预计渠道全面动销后，飞天茅台一批价仍将稳定在 2000 元以上， 普五一批价稳定在 890-900 元。

复盘历史危机：宽松政策频出，驱动高端酒跑出超额收益

2003 年非典疫情：出台宽松货币政策，高端酒全面获得超额收益

 宏观背景：疫情发生在经济上行周期，宽松货币政策对冲影响。2003 年“非典”经济了 8 个月左右时间，主要分以下四个阶段，02 年 12 月 至 03 年 2 月是萌芽期，3 月-4 月中旬是扩散期，4 月中旬-5 月中旬是严 峻期，5 月中旬-7 月中旬进入尾声，对经济的影响主要集中在二季度。 疫情期间，国家一直坚持宽松的货币和信贷政策，主要向受损严重的行 业倾斜，M2 同比增速一度超过 20%，房地产市场仍在过热现象，但财 政政策相对平稳；三季度疫情结束后，货币政策开始逐步收紧，2003 年底固定资产投资增速开始快速上行。当时国内经济出于上行周期，“非 典”的发生只是一个小插曲，对经济影响并不大，二季度后 GDP 增速 继续上行。

 业绩表现：非典后高端酒业绩率先恢复，实现更快增长。2003 年非典 疫情集中在二季度，聚集性场景大幅缩减，对于白酒行业来说主要影响 的是淡季动销，对春节旺季动销基本没产生影响。从上市公司业绩表现 来看，二季度收入和利润均实现正增长的只有茅台、顺鑫和伊力特，绝 大多数酒企业绩出现不同程度的下滑，我们认为白酒价格带的上下两头产品消费场景和群体稳定性更强，使得其抗风险能力更强。进入三季度 气温逐步升高，非典得到有效控制，在宽松的货币环境下，白酒消费逐 步回升，中秋旺季正常动销，三季度多数酒企收入增速回归正增长，特 别是高端酒在后续四个季度表现强于其他白酒。总结来看，非典事件对 当时白酒行业的影响时间周期较短且集中在淡季，叠加白酒行业处于黄 金十年起点，白酒行业短暂调整即开始回归快速增长。

 股价表现：疫情结束后四个季度高端酒涨幅百思特网大幅跑赢大盘。在 2003 年 二季度结束后，03Q3-04Q2 连续四个季度茅台和五粮液的区间涨幅超过 白酒板块、食品饮料以及沪深 300 指数，相对收益显著，这里考虑到国 窖上市时点较晚，尚未形成较大体量，业绩波动较大，未将其纳入高端 酒平均涨幅核算。

2008 年金融危机：实施积极财政政策，高端酒多数时间获得超额收益

 宏观背景：金融危机发生在经济过热阶段，积极财政政策扩张基建等投 资对冲影响。2007 年美国开始出现次贷危机，2008 年全球陷入金融危 机，当时国内经济经过多年快速增长已有过热现象，叠加 5 月汶川大地 震，四季度政府重磅推出“四万亿”刺激计划，拉动基建等投资，以对 冲经济增速快速下行压力。政策出台后，市场信心得以提振，消费潜力 被全面激发，经过2个季度左右时间，GDP增速在09Q2开始触底回升。

 业绩表现：金融危机后，高端酒和次高端业绩回归快速增长。我们复盘 了 2008-2009 年八个季度白酒收入和利润增速表现，可以看到金融危机 主要影响了白酒企业 08Q3-Q4 两个季度业绩，酒企均受到不同程度的 影响。四万亿刺激政策实施后，高端酒开始进入提价周期，业绩恢复较 快增长，同时也为次高端酒打开了价格天花板，此时洋河、汾酒、酒鬼 等次高端酒开始区域扩张，业绩实现爆发增长。

 股价表现：高端酒多数时间跑赢大盘。2009 年的四个季度里，高端酒跑 赢沪深 300 指数 3 个季度，具备相对收益，但是未跑赢申万白酒指数， 主要是这个阶段次高端酒迎来爆发增长期，涨幅更高所致。

2020 年新冠疫情：加码基建托底经济，白酒板块有望获得超额收益

 积极的财政政策应对新冠疫情冲击，基建有望大幅加码。春节以来的新 冠疫情对一季度消费造成严重影响，海内外疫情蔓延也对进出口造成一 定程度影响，2 月以来中央会议强调十三五要全面完成建设小康社会目 标，因此基建和房地产投资需要贡献更大力量。由于房地产投资增速下 行趋势很难改变，我们预计全年基建投资增速有望大幅提高。近期政府 强调积极推进重大项目建设，从各省市公布的投资额来看，多数省市2020 年提 高 2020 年提高了重大项目计划投资额。

 专项债额度和基建比例进一步提升，预计下半年高端酒需求有望得到提升。 2019 年底 ，财政部提前下达 2020 年部分新增专项债 1 万亿元，2 月 11 日，财政部再次增加 2900 亿元专项债额度；2 月 12 日，中央会议提出， 要优化地方政府专项债投放方向，加快推动建设一批重大项目。从会议内 容来看，这部分专项债主要用于基建项目，全年专项债额度有望保持更快 增长，基建占比有望持续提升。随着二三季度地方政府基建等项目加快落地，有望大幅增加相关商务活动的频次，参考 2003 年和 2008 年类似刺激 政策，高端酒作为高端接待的刚需品，需求有望迎来明显提升，高端酒有 望获得超额收益。

中长期增长潜力：供需格局依旧偏紧，量价齐升有望持续

需求端：百思特网高收入群体持续扩容支撑高端酒需求，未来仍有充足释放空间

 当前高端酒产量占比不足 1%，未来提升空间广阔。2018 年我国白酒产 量约 871 万吨，而茅五泸三家高端酒企加起来仅不足 6 万吨，占比不足 1%。因此，当前高端酒销量在行业中占比极低，未来随着行业进入结构 性繁荣时代，优势品牌将尽享消费升级带来的品牌集中红利，高端酒占 有率提升空间十足。

 高收入群体扩容是高端酒需求的最有力支撑，当前需求潜力仍有很大释 放空间。我们认为高收入群体的快速扩容是高端酒需求增长的最直接支 撑因素，通过以下两种方式简单测算当前高端酒的需求潜力：1）按中产 阶级：高端酒的消费群体以中产阶级为主，近年来我国中产阶级快速增 长，据中国收入分配研究院预计，到 2025 年中国中产阶层占比将超过 50%，若以 14 亿总人口计算，2025 年中产阶层人数将达到 7 亿以上，而 2018 年这一数字约为 4 亿人，2018 年高端酒消费量约为 6 万吨，以此计 算2025年高端酒需求将达到10.5万吨，相较于现在仍有很大增长空间； 2）按家庭消费：根据茅台董事长李保芳书记，中国目前有 3.5 亿至 4.5亿家庭，若每个家庭就在大年三十除夕之夜喝一瓶，当前茅台酒产量仅 能满足 6000 多万个家庭。我们以此计算，当前三家高端酒总产量也仅能 满足 1.3 亿多个家庭，仅占我国 4 亿家庭的 33%，且大众消费仅占白酒 总消费的约 40%，可见当前高端酒需求仍有很大潜力待释放。

2018-2024 年：预测高端酒整体收入复合增速为 16%

 销量测算：2024 年，飞天、普五、国窖的销量将分别为 2018 年的 1.5、 1.5、2.3 倍，整体销量 CAGR 为 8%。1）茅台：2020 年茅台酒产能将达 到 5.6 万吨，对应 2024 年产量和销量将达到约 4.6 万吨。2）普五和国 窖：根据波士顿咨询预测，2013-2018年我国高净值人群数量CAGR为18%， 2018-2023 年预计为 8%，因此我们认为未来普五和国窖需求增长将有所 放缓，我们假设未来几年复合增速将分别衰减为过去几年的 1/2 和 1/3 （国窖过去基数低增速快，故衰减更多），即 2018-2024 年销量 CAGR 分 别达到 7%和 15%，由此可得 2024 年普五和国窖销量将达到 3.2 万吨和 1.9 万吨。

 价格测算：2024 年，飞天、普五、国窖的价格将分别为 2018 年的 1.67、 1.42、1.34 倍。2000-2018 年飞天、普五和国窖的出厂价 CAGR 分别为 10%、7%、6%，茅台提价方式包括直接提价和间接提价，五粮液和老窖则以直接提价为主。考虑到未来居民收入增速将有所放缓，我们假设 2018-2024 年普五和国窖价格将以 9%、6%和 5%的年化增速上行，则 2024 年三者出厂价分别提升约 1.67%、42%和 34%。

 收入测算：2024 年，飞天、普五和国窖的收入分别为 2018 年的 2.6、 2.1、3.1 倍，整体收入 CAGR 达 1百思特网6%。综上所述，到 2024 年，飞天、普 五和国窖的销量将分别为 2018 年的 1.5、1.5、2.3 倍，价格将分别为 2018 年的 1.67、1.42、1.34 倍，以此计算，2024 年飞天、普五和国窖 的收入将分别为 2018 年的 2.6、2.1、3.1 倍，对应 2018-2024 年收入 CAGR 分别为 17%、13%和 21%，三家高端酒整体收入 CAGR 达 16%。

投资建议：重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖

 把握短期事件冲击带来良好的中长期配置机会，持续重点推荐茅五泸。 短期来看，疫情的一次性冲击对高端酒业绩影响有限，全年目标仍有望 顺利实现；长期来看，由消费升级和品牌集中所驱动的行业向好的本质 趋势并未发生改变，事实上这种冲击反而对名酒系统的修复大有裨益， 调整过后份额有望加速向头部酒企集中。我们建议投资者重视一次性事 件带来的中长期良好配置机会，目前茅五泸对应 2020 年的估值分别为 28/22/20 倍，对应 2021 年估值分别为 24/18/16 倍，看一年时间收益率 具备吸引力，继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。