中技克美（谐波减速器）

一、谐波减速器国内龙头，打破国外垄断

谐波减速器国内龙头

公司是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业， 产品包括谐波减速器、机电一体化执行器及精密零部件。公司产品广泛应用于 工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、 半导体生产设备、 新能源装备等高端制造领域。

精密谐波减速器是机器人三大核心零部件之一，公司经过多年持续研发投入， 实现了精密谐波减速器的规模化生产及销售，打破了国际品牌在机器人用谐波 减速器领域的垄断，并实现批量出口。公司创始人左昱昱 1999 年加入从事金 属加工业务的恒加金属，全面负责精密机械加工业务，带领团队成为 ABB、通 用电气、那智不二越等国际知名企业的精密零部件产品合格供应商，这一经历 为绿的谐波的生产加工提供了基础。2003 年，左昱昱再次创业选取谐波减速器 作为主攻方向，经过 10 年的持续研发投入公司谐波减速器开始上市销售，同年 获得埃夫特批量采购订单并建立稳定客户关系，2014 年与境外知名客户 Universal Robots 经过初步接触、样品测试、实地考察、小规模采购后，建立 了初步合作关系;2016 年，双方签订了框架协议，绿的谐波开始向国际主流机 器人厂商批量出口供货。公司在行业内已建立较高的品牌知名度，成长为行业 领军企业。

公司已与国内外大型知名客户形成了稳定的合作关系。公司谐波减速器或机电 一体化执行器的主要终端客户包括新松机器人(300024.SZ)、华数机器人 (300161.SZ)、新时达(002527.SZ)、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉 和(603666.SH)、埃斯顿(002747.SZ)、优必选、配天技术、Universal Robots、 Kollmorgen、 Varian Medical System 等国内外知名品牌及制造商，公司也是 ABB(ABB.N)、通用电气(GE.N)、那智不二越(6474.T)、阿法拉伐(ALFA.ST) 等诸多国际高端百思特网装备制造企业的精密零配件供应商。

公司是多项精密减速器相关国家标准的主要起草单位。公司建立起了科学全面 的质量管理体系，在谐波减速器领域具有领先的技术研发水平，已通过 ISO 9001 及 ISO 14001 国际质量体系认证，是 GB/T30819-2014《机器人用谐波 齿轮减速器》、 GB/T34884-2017《滚动轴承工业机器百思特网人谐波齿轮减速器用柔性 轴承》、 GB/T35089-2018《机器人用精密齿轮传动装置试验方法》等多项精密 减速器领域国家标准主要起草单位。

公司股权结构稳定，核心骨干激励充分。公司创始人左昱昱毕业于南京大学物 理系，具备较强的研究能力。控股股东暨实际控制人为左昱昱、左晶(系兄弟 关系且为一致行动人)，分别持有公司 20.40%，合计持有公司 40.80%股权。 另外，李谦、左晖等业务骨干均持有公司股份，激励充分。

营收业绩开始提速，持续研发提升产品竞争力

公司营收业绩开始加速增长。公司 2017-19 年营收分别为 1.76、2.20、1.86 亿 元，归母净利润为 0.49、0.65、0.58 亿元，2019 年营收业绩出现下滑主要系 主要是受国内实体经济增速放缓的影响，2018 年 4 季度开始工业机器人下游占 比较大的应用领域如汽车、3C 等景气度下滑，机器人行业整体产量减少，对谐 波减速器需求紧缩所致，且公司国内产品也进行了一定幅度的降价，不过值得 注意的是公司海外业务呈现逆势增长。2020 年上半年公司实现营收 0.88 亿元， 同比增长 14.81%;归母净利润 0.34 亿元，同比增长 159.92%，主要系下游客 户需求向好及政府补助上升所致。根据招股书披露，公司 1-4 月实现谐波减速 器销售 0.36 亿元，考虑非减速器业务收入占比，我们估算公司 5-6 月实现营收 超 0.4 亿元，疫情后公司业务快速恢复并呈现加速增长趋势。公司预计 2020 年 1-9 月实现营收 1.53-1.63 亿元，同比增长 16.31%-23.90%;归母净利润 0.62-0.74 亿元，同比增长 71.36%-104.50%。单季度看，公司 20Q3 实现营收 0.65-0.75 亿元，同比增长 39%-60%;归母净利润 0.28-0.40 亿元，同比增长 62%-132%，业务加速向好。

分产品看，公司 2019 年谐波减速器/精密零部件/机电一体化执行器实现营收 1.45/0.37/0.03 亿元，同比变动-16.72%/-15.02%/+166.03%，其中谐波减速器 营收占比 78.56%，是公司当前收入的主要贡献者;机电一体化执行器营收占比 约 1.46%，公司产品仍处于起步阶段，不过空间极其广阔，未来有望成为公司 业务新的主要增长点。机电一体化执行器由伺服系统、谐波减速器、传感器集 成的模块，可为客户提供更为标准化的解决方案。当前为了迎合了下游行业客 户的市场需求，让下游制造商更加专注于其机器人应用场景的开发，促进下游 行业使用效率的提高和生产成本的降低，国内外领跑企业纷纷开发一体化模块， 使得谐波减速器行业向机电一体化、模块化方向发展。在这种趋势下，公司也 已研发设计出机电一体化减速模组产品，当前价格巨剑在 0.3-0.5 万元，高于 谐波减速器 0.1-0.4 万元，未来均价还有上行空间，公司未来有望充分受益谐 波减速器的持续进口替代及机电一体化趋势下的执行器需求爆发。

分地区看，公司 2019 年境内/境外收入为 1.26/0.57 亿元，同比变动 -29.52%/+49.99%，分别占比 68.76%/31.24%。随着境外市场的不断开拓，公 司境外 2017-2019 收入金额分别为 0.35、0.38、0.57 亿元，呈逐年增长态势。 公司凭借谐波减速器产品优异的性能指标和稳定的质量，取得了大量境外客户 的认可，并已拥有了诸如 UniversalRobots、 Kollmorgen、 Varian Medical System 等国际知名用户。在全球工业机器人等下游高端装备制造行业持续快速发展的有利环境下，未来公司境外业务规模将进一步提高，行业地位将进一 步增强。

公司盈利能力强，持续研发投入推动技术能力快速提升。公司盈利能力较强， 近 3 年来毛利率/净利率维持在 45%/25%以上。单看谐波减速器的毛利率更高， 2017-19 年毛利率分别为 58.28%、58.59%、59.10%，呈上升趋势，主要系随 着公司生产工艺提升、成本管理加强，产品成本逐渐下降。公司保持了较高的 研发投入水平，2017-19 年研发费用率分别为 9.20%、11.39%、13.04%。

上市募资提升 6 倍产能，满足公司成长需求

公司现有产能近 10 万台/年，募投项目将增加 50 万台/年产能。公司总体产能 取决于机加工能力，根据现有产能规划公司 2019 年谐波减速器产能约 9 台/年， 精密零部件产能 130 万件/年。公司上市公开发行 3010 万股，募集资金 10.55 亿元，超募 4.15 亿元，主要用于建设年产 50 万台精密谐波减速器项目和研发 中心升级建设项目，建成后公司的谐波减速器产能将逐步提升到近 60 万台，大 幅提高精密减速器供应能力，满足持续快速增长的市场需求，公司市占率有望 持续提升，巩固并扩大公司现有市场地位。同时，公司积极开拓德国、韩国等 国外市场，有望逐步形成与国际巨头相抗衡的竞争地位。

1）.年产 50 万台精密谐波器项目

该项目是公司现有谐波减速器产品的扩建技术改造，将有助公司提高产品供应 能力，巩固市场地位。项目拟投入 6.3 亿元，以四年为建设期，通过建设精密 谐波减速器生产线及配套设施，来扩大公司生产能力，最终实现新增谐波减速 器年产 50 万台。随着我国进入智能化制造时代，精密减速器行业走上发展快车 道，在产业链中的地位逐渐凸显。本次募集资金投资项目扩产的 50 套谐波减速 器，一方面对于实现进口替代，保障工业机器人等领域关键零部件供给具有重 要意义;另一方面通过提升产能满足持续快速增长的市场需求，不断提高公司 在国内的市场占有率，巩固并扩大公司现有市场地位，对于开拓海外市场也具 有深远意义。

2）.研发中心升级项目

该项目通过建设研发中心、实验中心以及检测中心，创新谐波传动技术，改进 生产工艺，提高生产效率。项目拟投入 0.8 亿元，以四年为建设期，其中研发 中心根据不同的行业、不同的使用条件来进行更细的区分，用于研发新一代精 密谐波减速器产品;实验中心用于对已经完成打样的减速器进行无负载、正常 负载以及超负载跑合实验，检查谐波减速器齿的磨损程度，来判断减速器的精 度寿命;检测中心分别对谐波减速器刚度、齿形以及重复定位精度等方面进行 检测，来判断谐波减速器是否符合工业机器人的使用标准。研发中心升级建设 项目有利于保持公司技术创新水平、提升公司核心竞争力和优势地位、赶超国 外先进水平、提升国际竞争力。

二、“机器换人”背景下高速成长，机电一体化趋势打开 更高天花板

高端装备制造业作为高新技术的引领，处于价值链高端和产业链核心环节，决 定着国民制造业整个产业链的综合竞争力，是现代产业体系的脊梁，是推动工 业转型升级的引擎。在高端装备制造产业链中，公司产品谐波减速器位于上游 核心零部件环节，是机器人的三大核心零部件之一。

谐波减速器概况

减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。 按照控制精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。1)一般传动 减速器控制精度低，可满足机械设备基本的动力传动需求。精密减速器回程间 隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠稳定，应用于机器人、数控机床等高 端领域。2)精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠稳定， 应用于机器人、数控机床等高端领域。精密减速器种类较多，包括谐波减速器、 RV 减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。

谐波减速器以其特性占据轻负载精密减速器领域主导地位，且应用行业不断拓 宽。近年来，随着工业机器人、高端数控机床等智能制造和高端装备领域的快 速发展，谐波减速器与 RV 减速器已成为高精密传动领域广泛使用的精密减速 器。由于传动原理和结构等技术特点差异，使二者在下游产品及应用领域方面 各有所侧重、相辅相成。谐波减速器具有体积小、传动比高、精密度高等优势， 占据轻负载精密减速器领域的主导地位，同时，由于谐波减速器在除机器人以 外的精密传动领域亦可广泛适用，应用行业有不断拓宽的趋势。RV 减速器具 有大体积、高负载能力和高刚度特性的特点，在重负载精密减速器领域内也具 有一定主导地位。二者在下游产品及应用领域方面各有所侧重、相辅相成，应 用于不同场景和终端行业。

谐波齿轮减速器是一种靠波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波，通过其与刚轮的相互作用，实现运动和动力传递的传动装置，其构造主要由带有内齿圈的 刚性齿轮(刚轮)、带有外齿圈的柔性齿轮(柔轮)、波发生器三个基本构件组 成。谐波传动技术突破了机械传动采用刚性构件的模式，使用了一个柔性构件 来实现机械传动，其工作原理通常采用波发生器主动、刚轮固定、柔轮输出形 式，当波发生器装入柔轮内圆时，迫使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状，使其长 轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内，成为完全啮合状态;而其短轴处两轮轮齿 完全不接触，处于脱开状态，当波发生器连续转动时，迫使柔轮不断产生变形 并产生了错齿运动，从而实现波发生器与柔轮的运动传递。

谐波减速器下游应用广泛，机器换人迎来广阔市场空间

谐波减速器作为基础工业产品，下游客户广泛分布于各行各业。公司下游客户 广泛分布于工业机器人、服务机器人、数控机床、光伏设备、医疗器械等多个 行业和领域。

1、在工业机器人领域，谐波减速器一般应用在机器人的手臂、腕部或手部关节。 从机器人的构造形态来看，一般来说，a、每台六轴多关节机器人需要搭配 6 台精密减速器，其中负载 10kg 以下机器人主要使用谐波减速器;10-20kg 及 更高负载的机器人小臂、手腕关节可以采用谐波减速器;负载 30kg 以上的，在 其轻负荷的末端关节上也能够使用谐波减速器。b、协作机器人全部关节使用谐 波减速器，一般使用 6-7 个谐波减速器，功能场景与多关节机器人相同，且可 以在没有防护栏的情况下与人近距离协同工作。c、SCARA 机器人一般使用 2-3 台谐波减速器，能实现装配、装卸、固定、涂层、粘结等功能。d、DELTA 机器人则需使用 3 台谐波减速器，可实现分拣等功能。e、AGV 机器人在其 抓取臂关节上可以使用谐波减器，能够实现搬运、配送等功能场景，在制造领 域可作为关键设备用于智能仓储、柔性生产线、立体仓库等，在服务领域可用 于智能物流、无人配送、无人巡检等。从机器人具体应用场景分类来看，a、摆 臂冲压机器人一般在旋转底座及前端手腕关节处能够使用 2 台谐波减速器;b、 注塑机械手一般使用 1 台谐波减速器，c、码垛机器人的第四轴(末端轴)能够 使用 1 台谐波减速器;d、服务机器人需使用多个谐波减速器作为柔性关节。

2、在数控机床领域，单台加工中心及数控铣床可使用 4 台以上精密减速器，数 控车床及车削中心、数字磨床及放电加工机等可使用 3 台以上精密减速器。目 前，高精度数控回转台和加工中心的四或五轴需要使用 1-2 台谐波减速器，雕 刻机的分度回转装置以及义齿加工机等也需要使用谐波减速器。

3、在光伏设备领域，谐波减速器一般应用于光伏智能制造设备以及光伏发电设 备中太阳能跟踪系统中的自动化组件，太阳能跟踪系统可调节电池板与太阳的 角度，保持太阳光垂直射电池板，提高光伏组件的发电效率。

4、在航空航天领域，谐波减速器可用于航天卫星及其他各类航天器的各种驱动 机构、高精度指向结构和天线展开结构上得到广泛应用。

5、在医疗设备领域，谐波减速器主要用于放射治疗设备、检测设备、医疗器械 自动加工设备、医疗机器人、外骨骼机器人、康复机器人等。

公司谐波减速器产品作为核心零部件，目前主要应用领域为工业机器人、数控 机床等相关的高端装备制造业，终端应用场景包括自动化生产线、数字化车间、 智能工厂等。百思特网随着国家对战略性新兴产业的大力支持，信息革命进程持续快速演进，物联网、云计算、大数据、人工智能等技术广泛渗透于经济社会各个领 域，信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、新能源等成为新一轮 科技革命和产业变革的方向，在培育发展新动能、获取未来竞争新优势的关键 领域，医疗器械、光伏设备、航天航空等行业的自动化、智能化、数字化水平 成为未来发展趋势。未来，公司谐波减速器作为下游高端装备制造业的核心零 部件之一，将迎来更广阔的市场发展前景。

谐波减速器市场空间超 50 亿元，机电一体化趋势打开更大成长空间

从发展阶段来看，我国谐波减速器行业处于成长期阶段。我国精密减速器发展 较晚，谐波传动技术于 20 世纪 60 年代初引入我国，最初主要应用于军事和航 天领域，后来逐渐广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、医疗器械 和核电等行业。目前我国正处在转型升级和新旧动能转换的关键阶段，在《中 国制造 2025》规划中，机器人与高档数控机床被列为政府需大力推动实现突 破发展的十大重点领域。谐波减速器行业受益于政策和主要下游行业的驱动， 迎来快速发展时期，未来行业规模将持续扩大。据 IFR 预测，2020 年国内精密 减速器市场需求量将达到 136.51 万台。

从市场规模看，全球机器人所需谐波减速器数量超 120 万台，市场空间超 50 亿元，产品向数控机床、光伏/半导体/医疗等专用设备拓展打开更大空间。根据 中国机器人产业联盟《2019 中国工业机器人产业市场报告》中各类型机器人 出货量数据以及各类型机器人装配所需谐波减速器经验数量测算，2018 年全球 机器人/中国自主品牌机器人所需谐波减速器数量约 121.85/10.19 万台，同比增 长 9.91%/21.60%，若按单台 2000 元测算(公司产品根据型号不同价格在 1000-4000 元左右，国外产品一般更贵)，2018 年全球谐波减速器年均市场空 间约 24/2.4 亿元，且呈高速成长趋势。若考虑谐波减速器在非工业机器人领域 的应用，我们保守预计当前全球谐波减速器年均市场空间超 50 亿元(全球龙 头哈默纳科 2019 年精密减速器收入已达 41 亿元人民币)，未来在“机器换人” 趋势下行业有望保持高速成长且向数控机床、光伏/半导体/医疗等专用设备领域 拓展。

机电一体化趋势打开公司更大成长空间。机器人及机器人关节为高度机电耦合 系统， 机电一体化模组将减速器及其他部分零部件进行模块化集成，能够提升 减速器产品的功能属性和适用场景，降低厂商部件采购种类，减少安装环节、 提高集成效率，并降低工业机器人的开发和应用门槛，让下游制造商更加专注 于其机器人应用场景的开发，促进下游行业使用效率的提高和生产成本的降低， 迎合了下游行业客户的市场需求。机电一体化、模块化将成为行业发展的重要 趋势，在这种趋势下，国内外领跑企业纷纷开发一体化模块，公司也推出了中 空结构一体化谐波减速模组产品，若该产品放量将打开公司更大成长空间。

从竞争格局上看，哈默纳科/绿的谐波是全球/中国谐波减速器龙头，公司产品竞争力极强，正快速推进国产替代和抢占海外市场。哈默纳科在全球范围内谐波 减速器领域处于市场主导地位，依靠长期的研发技术积累、规模化的生产能力、 稳定的产品质量和性能，二者与 ABB、发那科、库卡、安川等国际工业机器人 生产商合作历史悠久，在全球工业机器人减速器市场中占有先发优势。相较于 哈默纳科，绿的谐波竞争力极强，主要体现在:

1)绿的谐波技术研发能力强:经公司过多年研发投入技术已居于国际领先水平， 产品性能和寿命已经基本达到国外相同水平，在国内也是谐波减速器相关国家 标准的主要起草单位;

2)绿的谐波服务优势显著:国际品牌减速器生产商在国内供货交期长达数月， 国际品牌减速器生产商在国内供货交期长达数月，公司具备更短的交货周期、 更佳的现场服务能力、更快的售后响应速度，显著改善了这一制约局面。

3)绿的谐波产品性价比优势显著:公司拥有更加完善的生产流程和更低的产品 成本，在产品性能不相上下的同时价格更加优惠。

受益于此，绿的谐波市占率快速提升，进口替代大势所趋。根据公司招股书披 露，公司全球市占率 2017-18 年分别为 4.19%、6.16%，在自主品牌机器人公 司中的市占率 2017-18 年分别为 44.40%、62.555，呈现快速提升趋势。

三、可比公司财务对比分析

绿的谐波为谐波减速器国内龙头，国外主要竞争对手包括哈默纳科和日本新宝， 国内竞争对手主要有中技克美等，其中中技克美主要在国内民用市场(除机器 人产业)和航天航空市场占有一定市场份额，过去 5 年收入维持在 0.18-0.26 亿之间，收入体量还比较小，因此本章节主要对绿的谐波和哈默纳科、日本新 宝进行财务对比分析。

哈默纳科是全球谐波减速器龙头，占据全球 70%左右市场份额。哈默纳科成立 于 1970 年，总部位于日本东京，2004 年在 JASDAQ 上市，集团子公司分设于 美国、德国、中国、韩国，客户遍布海内外，员工人数超 1000 人。公司围绕 “整体运动控制”，集研发、制造和生产为一体。哈默纳科是谐波减速器全球市 场行业龙头，和 RV 减速器的行业龙头纳博特斯克一起占据了全球工业机器人 减速器市场 70%左右的份额，是目前规模最大的谐波减速器厂商，2019 年全 年营收超 24 亿元。与ABB、发那科、库卡及安川为代表的国际四大机器人厂商 的合作历史悠久，采购规模大，规模效应明显，在全球工业机器人减速器市场 中占有先发优势。哈默纳科的主要产品可以分为两大类:结合了减速机、电机、 传感器、驱动器、控制器、其他系统元件的运动控制机电一体化产品以及谐波 减速机、行星减速机等单独的减速装置。

绿的谐波受行业不景气 2019 年营收业绩均有所下滑，与可比公司相比表现最 好。从营收看，绿的谐波营业收入从 2017 年的 1.76 亿增至 2019 年的 1.86 亿 元，两年内 CAGR 达 2.86%，高于哈默纳科的-13.98%，低于日本新宝的 17.49%， 2019 年营收约为哈默纳科的 7.74%，日本新宝的 21.59%。从归母净利润看， 绿的谐波归母净利润从 2017 年的 0.49 亿增至 2019 年的 0.58 亿元，整体保持 稳健，2019 年归母净利润远高于日本新宝的 900 万元，哈默纳科出现亏损。绿 的谐波在行业不景气的背景下表现最优主要得益于公司海外业务的持续突破对 冲了国内业务的下滑，整体保持了稳健。日本新宝虽收入保持了较快增长，但 产品价格偏低，盈利能力较弱，处于盈亏平衡边缘。

绿的谐波的盈利能力显著高于可比公司。绿的谐波盈利能力较强，近 3 年毛利 率/净利率维持在 45%/25%以上，扣非净利率也超过了 20%。对比来看，绿的 谐波在行业景气较好的 2017-18 年毛利率略高于哈默纳科，显著高于日本新宝 17%-18%，净利率显著高于哈默纳科的 15%-18%和日本新宝的 1%-2%;绿的 谐波在行业不景气的 2019 年毛利率和净利率保持稳健，哈默纳科盈利能力明 显下滑。我们认为绿的谐波与可比公司相比具备更强更稳定的盈利能力主要系 公司经过 10 年技术积累产品性能和寿命已不属于国外，具备较强的产品竞争 力，于此同时公司具备显著的人力成本优势和较强的费用管控能力。

绿的谐波毛利率/净利率水平高于可比公司

绿的谐波与可比公司相比人均营收有极大提升空间。从员工人数看，绿的谐波 员工人数 2017-2019 年分别为 565/588/554 人，人数约为哈默纳科的一半，是 日本新宝的 2 倍。从人均产值看，绿的谐波 2017-2019 年人均营收约为 31.15/37.34/33.56 万元，远低于哈默纳科的 336/370/219 万元和日本新宝的 309/362/373 万元，我们认为主要系公司当前生产规模还较小规模化效应较弱， 预计未来 2-3 年随着募投项目的投产，绿的谐波人均营收有望大幅提升，且规 模化效应将带动公司净利率进一步提升。

从 ROE 水平来看，绿的谐波 ROE 略高于可比公司。绿的谐波 2017-2019 年 ROE 水平分别 16.36%/14.96%/9.71%，主要系绿的谐波净利率水平远高于可 比公司。净利率对比前文已展开分析;从权益乘数看，绿的谐波权益乘数远低 于日本新宝，略低于哈默纳科。从资产周转率看，绿的谐波和哈默纳科处于同 一水平，且变化趋势一致，远低于日本新宝。

四、盈利预测

盈利预测假设基础

绿的谐波业务主要包括谐波减速器、机电一体化执行器及精密零部件等，其中 谐波减速器是公司业绩增长的主要贡献者。我们认为得益于公司多年持续研发 投入形成了具备全球竞争力的谐波减速器产品，公司有望受益于行业成长和进 口替代加速成长，新的机电一体化执行器产品有望带来更高成长空间。

拆分公司各业务收入，预计公司 2020-22 的营业收入分别为 2.53/4.00/6.76 亿 元，毛利分别为 1.28/2.10/3.68 亿元。

根据以上假设，得出以下盈利预测结果。

估值分析

绝对估值法

工业机器人是一个享受行业成长和进口替代双重逻辑的成长行业，制造升级的 根基在于自动化的普及，自动化的基本环节是机器人渗透率的提升，机器换人 在制造环节势不可挡，核心零部件自主可控、进口替代产业化机会近在咫尺， 行业当前也处于周期底部景气反弹上行期。公司核心业务谐波减速器是机器人 的核心零部件之一，也将充分受益行业成长;另一方面，公司作为谐波减速器 国内龙头，产品竞争力强，业务发展还有望持续受益于进口替代和产品品类扩 张，成长速度将远高于行业。我们基于这样的判断，假设如下:

1、公司是谐波减速器国内龙头，我们预计公司营收有望保持快速增长，且同比 增速超过行业平均增速，后续随着营收规模基数的增长，同比增幅逐步放缓;

2、随着收入规模的扩大，规模化效应及产品结构变化带动毛利率稳中有升，带 动公司管理费用率和销售费用率逐年稳步下行;

3、公司作为高科技企业，可享受 15%的企业所得税税率，另外考虑到研发投 入的加计扣除，公司的所得税率一直比 15%要低，我们认为仍可持续;

4、行业 Beta 值选取哈默纳科及日本新宝 2 家公司计算得出;

5、无风险利率选取当前的 10 年期国债收益率来评估;

6、风险溢价考虑到新兴市场波动较大，因而选取成熟市场叠加新兴市场溢价的 方式来测算，这里我们选取道琼斯工业指数近 20 年复合年均收益率为基础，新 兴市场溢价通常为 2%-5%，考虑到中国经济增长势头较好，这里选择了 3%;

7、Kd 值为税前债务成本，一般采用债券的到期收益率来反映，此处我们选取 AA 级中债企业债收益率作为参考;

测算得出加权平均资本成本 WACC 为 7.47%，采用 FCFF 估值法对公司进行绝 对估值，得出公司合理估值区间为 98.89-111.98 元/股，估值中枢为 105.03 元。

相对估值法

公司主要从事精密谐波减速器的研发、生产及销售。同行业可比上市公司有: 哈默纳科(6324.T)、日本新宝(6549.T)，均为主要从事谐波减速器的业务 的公司。综合考虑可比公司的估值及公司的成长性和竞争力等情况，给予绿的谐波一年期合理估值(对应 2021 年 PE 值 80-90x)，对应目标价格约 107.20-120.60 元。

公司是上游核心零部件公司，专注从事谐波减速器 17 年，在产品性能和寿命不 属于国外品牌的同时，具备更高产品性价比/更优现场服务能力/更短交货周期/更快售后响应速度等优势，有望充分受益于行业+进口替代+产品品类扩张三重 成长逻辑，实现快速成长。预计 2020-22 年归母净利润 1.00/1.61/2.66 亿 元，对应 PE 89/55/33 倍，给予一年期合理估值 98.89-120.60 元(对应 2021 年 PE 值 74-90x)