收益率曲线（债券走势图怎么看）

毫无疑问，经济衰退是当下热词。

对一些国家来说，经济衰退已经不是一个「会不会发生」的问题，而是「什么时候开始」、会「什么时候结束」。

那么，现实生活里，有没有一种比较可靠的办法，可以实时预测经济衰退？

嗯，还真有。

它就是美国国债的收益率曲线（Yield Curve），一条神奇的曲线。

迄今为止，过去五十年间，美国每一次经济衰退都被它预测中了。

收益率曲线倒挂和经济衰退之间的关系。 图片来源：CNBC

从1970年开始，1973年、1980年、1991年，一直到2001年的互联网泡沫破裂，到2008年的金融危机，每一次经济衰退，这条曲线都提前发出预警。

迄今为止，没有一次失手。

每次只要收益曲线出现反转（Inverted Yield Curve），一年或一年半后，经济就会出现衰退。

| 1970年以来，美国国债收益率曲线倒挂/反转和经济衰退之间的关系。滞后时长指的是期限利差开始倒挂到经济表现最差的时长。

数据来源：全国社会保障基金理事会

如有神助。

收益率曲线为什么这么神奇？

01 美国国债市场

我们得先了解下美国国债市场。

美国的国债市场，就是美国政府向公众借款的市场。方式是财政部出售债券，市场认购。因为借款的是美国政府，信用度高，所以，美国国债几乎等同于无风险证券（Risk Free Bonds）。

为了分散风险或者保值，几乎所有的市场方（包括各国政府）都会购买不同种类的国债。

国债各种种类之间唯一的区别是借款时间的长短，一共有12种期限：

低于（含）1年的，被称为T-bill，有1个月、2个月、3个月、6个月、1年五种。

2年到10年的，被称为T-Notes，有2年、3年、5年、7年、10年五种。

高于10年的，被称为T-Bonds，有20年、30年两种。

因为是借款，所以美国政府会在国债到期时，除了本金外还额外支付利息。

显然，政府借的时间越长，需要支付的利息就应该越高。

道理很简单。利息就是出借人的收益。政府占有出借人的资金时间越长，需要支付的代价就应该越高。

假如你买的是3个月的T-bill，3个月后你就可以连本带利地把钱收回。一般来说，3个月内世界的变化不会太大，但若你买的十年期的T-Notes，十年之间，世界会变化多大？你的资金因为归美国政府支配，你会因此错失多少其他投资机会，会因此损失多少机会成本？

肯定比3个月要大很多。此时政府就需要提供更高的利息来补偿你。

所以，正常情况下，1个月的国债利息应该低于2个月，2个月的利息低于1年，1年的低于5年，5年的低于10年，如此类推。

由此，如果把利息（也就是出借人的收益）与借款期限的关系，画一条曲线的话，那么，我们就得到一条收益率曲线（Yield Curve）。

而且，这条收益率曲线应该是左低右高，有一百思特网个向上的坡度。

正常情况下的收益率曲线 图片来源：CNBC

但是，我们要注意到，因为国债的特点是风险极低、比较安全，所以它的利率，并不完全在美国政府与市场出借方之间决定。

国债在被美国政府售出后，可以在市场上自由流转。所以，市场出于避险行为，或者因为对未来市场风险的预判不同，会导致对国债的二次、三次...多次换手。

这种市场对国债的需求波动，必然带来国债收益率的波动。

于是，我们就会观察到各种形状的收益率曲线。

平坦的收益率曲线 图片来源：CNBC

倒挂的收益率曲线。 图片来源：CNBC

乍一看，很不可思议。

收益率曲线怎么会变平？甚至倒挂？

不符合前面说的风险越大、利息越高的道理啊。

其实，原因很容易说明白。

关键在于，美国国债被视为无风险资产，因此在市场情况不好的时候，作为避险工具，会被投资者首先考虑持有。

由此产生的需求，外生于美国政府借钱时市场的直接响应，并且作用于国债的二手、三手...多手换手，从而给收益曲线带来了与众不同的趋势。

当人们普遍觉得短时间内（比如3个月，或者2年）市场情况可能会很不好，如果盲目投资，会损失很大。这时为了规避可能的损失，市场投资者会愿意把钱投入到长期国债，比如10年期的T-Notes，而待风险变大的这个阶段（3个月或2年）过去了，再重新考虑当期投资的事情。

此时，对10年期的国债需求就会增加，10年期国债会变成相对抢手，自然它需要承诺的利息就可以乘机降低，于是10年期国债的收益率就会下跌。

而且，与此同时，对短期国债的需求也会降低。

一方面，还没购买国债但正在考虑购买国债的买家就这么想：如果购买短期国债，到期后正好处在（预测中的）经济比较糟糕的阶段，那就失去了购买国债避险的初衷，还不如一开始就购买长期国债；

另一方面，已经购买了短期国债的买家也会想，如果市场在短期内会变得不好，那为了避险，我就应该延长持有国债的时间，所以这时不如出手短期国债，换成长期国债。

这么想的人多了，那么短期国债就会变得相对「供过于求」，变得相对不抢手，自然它需要承诺的利息就必须抬高，以吸引购买，于是，短期国债的收益率就会上升。

这时，我们就会发现，当市场上普遍对短期内经济前景感觉不好时，并且，这种担心严重到一定程度时，收益率曲线就会出现倒挂情况：短期内国债收益率不停上升，10年期的长期国债收益率不停下降，最终短期国债的收益率超过了10年期国债。

2年期国债收益率高于10年期国债收益率，导致收益率曲线倒挂的情况 图片来源：VOX

于是，收益率曲线的倒挂，因为能直接反应出市场的担心，百思特网也就成了可以直接观察到的一个风向标。

用来提前发现经济衰退。

当然，一开始人们并没能将收益率曲线与经济是否衰退联系在一起。

要等到80年代末，来自纽约美联储的经济学家埃斯特雷（Arturo Estrella）和阿德里安（Tobias Adrian）的研究与发现，人们才知道居然还有这么一条神奇的曲线，可以用于预测经济衰退。

阿图罗埃斯特雷（Arturo Estrella） 图片来源：elnuevodia

1989年初，埃斯特雷通过分析历史数据，不仅发现了收益率曲线与历史上各次衰退的关系，而且还发现当时的收益率曲线出现倒挂，于是预测经济即将在一年以后发生衰退。

一开始，他们遭到了很多怀疑，但一年以后的1990年，美国经济真的开始衰退。

这次预测变成了一次完美的预测，也造就了收益率曲线的早期名声。

之后，埃斯特雷模型又成功的在互联网泡沫破灭之前，预测了2001年的经济衰退。

更绝的是，因为2006年收益率曲线再次出现反转，埃斯特雷模型准确预测了2007年经济会开始衰退——这便是众所周知的2008年美国的金融危机。

收益率曲线用事实证明了它神奇的预测能力。

02 各种可以观察经济状况的指标

当然，观察经济状况的指标，并不止收益率曲线这一种。

大家熟悉的，有GDP的变化、失业率的变化、居民消费指数的变化，还有股票指数，比如道琼斯指数、标普指数。

道琼斯指数是世界上历史最为悠久的股票指数，道琼斯公司1896年推出，用算术平均计算市场最有代表性的12家公司的股价均值，到1928年，扩充为30个公司。这些公司因为具有市场代表性，所以它们的股价涨落，也就可以解读为市场状况好转或变坏。

不过，也许在体现经济趋势上比道琼斯表现更好的、也是被使用的最广泛的一个百思特网指标，是标普指数（S&P 500 Index）。标普指数不仅囊括的公司更多（500个美国最高市值企业），而且不是按照股价，而是按照市值加权计算，所以能更广泛的体现市场兴衰。

如今，不管是道琼斯指数，还是标普指数，都是人们用来直接体会经济状况变化的最基本手段。

这也容易了解，股票市场就是一国经济的晴雨表，而标普指数，道琼斯指数，几乎等于美国股市。

2019年8月14日，截至收盘，美国道琼斯工业指数下跌800点，跌幅3.05%。

还有一些有意思的方法，也被市场使用。

比如一些关键的工业原材料的价格，油/气/铜的价格，也被用来观察经济。铜价甚至被戏称为「铜博士」，被认为「有关经济需要知道的一切，都可以在铜价中找到答案」，因此通过铜价判断经济形势，比博士都准。

这说法有点夸张。不过，在工业制造中，铜的作用巨大，所以对铜价的需求能反映出制造业的状况。而制造业的周期又与经济周期息息相关，经济好转，制造业复兴，对铜的需求上涨，铜价跟着上涨。反之，如果铜价掉落，那很大可能意味着制造业在衰退，因此对铜的需求在滑落，而这很大可能是整个经济在萎靡紧缩。

类似的指标，还有克强指数。是总理李克强在辽宁任上提出的，用三组数据作为更可靠的指标来替代GDP指数，用来观察经济状况。这三组数据分别是耗电量、铁路货运量、银行贷款发放量。

克强指数=工业用电量增速40% + 中长期贷款余额增速35% + 铁路货运量增速25%

当遇到经济统计数据不那么可靠的时候，使用克强指数，能对经济的真实运行做一个更精确的衡量，但无法涵盖经济全貌。毕竟，与「铜博士」类似，克强指数最直观的反映还是经济结构中的制造业变化，服务业、金融业、IT业、中小企业等状况的好坏，就很难体现出来了。

所以，都算是一种「偏科」的指标。

市场的投资者，有时剑走偏锋，甚至还会采纳一些更偏科的指标来观察经济。

比如利用美国国家海洋和大气管理局公布的全球夜间灯光数据，来计算一些地区「夜间稳定灯光区」的「光密度」变动，来评估真实的GDP增长。

还有用报纸网络关键字出现频率来推断市场信心的。比如谷歌的经济学家，就使用谷歌搜索的大数据，认真研究热词频率与相关经济走势的吻合程度。

在各种各样的努力当中，最值得一说的，是美联储的一位女经济学家克劳迪亚•萨姆（Claudia Sahm）提出来的新方法，用失业率来观察经济衰退的一个新指标，被称为萨姆衰退指标（Sahm Recession Indicator）或者萨姆法则 。

简单说，萨姆法则判定，如果出现当月失业率（以三个月移动平均失业率计算）超过过去十二个月内的最低失业率0.5%或以上，那么就可以认定：经济已进入衰退期。

萨姆衰退指标判断经济衰退的情况。 图片来源：The Hamilton Project

用萨姆法则，对从70年代以来的美国经济历史数据做一个验证，结果也很惊人的准确，每一次衰退，都反映在萨姆衰退指标上。

不过，在提前预测经济衰退上，相比收益率曲线，萨姆衰退指标还是要逊色不少。

在历次衰退的验证中，萨姆法则要在衰退已经开始后才能将经济衰退识别出来。比如1990年的经济衰退，萨姆法则要在衰退开始两个月才发挥作用。

而收益率曲线，我们前面提过，提前了一年就预测出衰退。

显然，在预测经济衰退这件事情上，收益率曲线的能力，远远超出所有其他指标。

这使得收益率曲线的作用几乎无可替代。

关键在于，市场的衰退，动因可能是天灾人祸，但其中最重要的影响因素，是人们对未来的信心或者预期。

因此，一个指标，越能容纳市场所有人对经济未来的信心，就越准确。

而美国国债市场，作为市场所有参与者都接受的最佳避险场所，几乎所有市场投资者在经济决策中，都会纳入美国国债作为保值手段之一。

所以，相比于其他任何一种指标，国债的收益率，所容纳的市场信息最全面、最综合。

也因此最准确。

03 这一轮的经济冲击

有一点需要注意。

收益率曲线出现倒挂，有两个算法。

一种是美联储的习惯做法（埃斯特雷模型），比较的是3月期国债与10年期国债收益率之间的差别。

当连续数月之内，10年期国债收益率低于3月期国债时，美联储就会下结论：未来一年内经济会迎来一个衰退期。

另外一种是华尔街金融家更普遍使用的方法，比较的是2年期国债与10年期国债收益率之间的差别。

当出现连续数月之内，10年期国债收益率低于2年期国债时，华尔街的分析家就会认为：在一年左右时间里，经济会迎来一个衰退期。

华尔街的方法，可能更精准符合市场反应。按照NBER对美国经济周期的统计，从1945年-2009年，美国的经济经历了11个周期，平均下来，经济衰退持续的均值为11.1个月。

因此，理性的投资人如果直觉到有经济衰退的危险，用国债操作避险时，以经济衰退的历史周期为参考，基本上都会避开2年期以下的国债。

所以，用国债收益率曲线倒挂的方式来预测衰退，更好的方式是在2年期国债与10年期国债之间比较。

当然，市场是复杂的。也许更好的方法是，只要看到远期收益率低于近期收益率，不管是什么期限之间的比较，都应该认真对待。

那么，这个神奇的曲线，对今年的经济，以及疫情之后的经济趋势，有什么预测呢？

2019年以来收益率曲线有倒挂吗？

答案是：有。

2019年，收益率曲线出现了两次倒挂。

一次在3月22日。

一次在8月12日。

2019年收益率曲线倒挂的情况。

两次倒挂，10年期国债收益率都低于3月期国债收益率。

3月份差了0.02%。

8月份严重多了，差了0.44%。

2019年8月13日的收益率曲线 图片来源：fortune

但是，2年期与10年期国债收益率之间，并没有出现倒挂。

那么，是不是一定意味着隔年2020年会出现衰退呢？

当时美联储的回答是，未必，发生衰退的概率仅为35%。

毕竟，那时美国的经济看起来相当强劲。

当然，两次倒挂，也体现了市场对未来的一定担忧，虽然并不严重。以当时情况而言，市场最主要的担忧，体现在对中国美国贸易战结果的不确定性上。

但华尔街更常用的2年期与10年期国债收益率之间没出现倒挂，可见市场投资者对未来不悲观。

到了2019年底、2020年初，新冠病毒引发的全球疫情，对经济来说，完全是黑天鹅事件。

所以，2019年的收益率曲线并未体现出任何冲击。

但是，疫情以来，市场对未来的恐慌迅速体现出来了。

2020年以来，收益率曲线倒挂的情况。

2020年2月14日，1月期、2月期收益率与10年期出现倒挂。

2010年3月9日，10年期国债收益率更是出现历史性的低点：0.54%，并与1月期收益率再次出现倒挂。

不过，到目前为止，收益率曲线最显著的特点，不是倒挂，而是10年期收益率的大幅降低，这说明规模很大的市场资金涌入10年期国债避险，因此持续拉低了10年期国债的收益率。

但是，在3月期收益率、2年期收益率与10年期收益率之间，没有出现明显的倒挂。可见，尽管有黑天鹅疫情事件，但人们对美国经济的远期信心依然充足。

除了应付疫情外，生意该如何做就如何做。

美联储的结论也比较乐观，它的结论是，以2020年3月份国债收益率曲线来预测的话，明年2021年3月份出现经济衰退的概率很低，不过18.4658%。

仔细想想，如果没有这场疫情，最近两年，对美国经济的未来趋势，市场一直是相当乐观的。

不仅GDP增长平稳，2019年4月份，美国失业率更是低至3.6%，这是自1969年以来美国失业率最低的一次。

所以，没有什么理由对美国经济未来保持悲观。

当然，疫情之后的世界，肯定会变得不一样。有些国家间关系或者规则，可能会永远改变。

这些改变，以及疫情本身的经济冲击，对美国之外的一些国家，会带来多大的挑战？会产生什么样的后果？

这就难以预料了。

也找不到一条神奇的收益率曲线帮助我们。

但可见的是，可能与美国的情况会很不一样。

局势难以乐观。

凛冬将至。